2021年11月20日，恒瑞醫藥(600276)發布公司會計變更公告。將此前的研發費用在發生時計入當期損益變更為根據研發項目所處的不同階段區別對待，其中，研發階段的支出依舊在發生時計入當期損益，而開發階段的支出，則計入開發支出，并在開發項目達到預定用途時，結轉為無形資產。

　　針對這項會計變更市場產生熱議。支持者認為，鑒于公司每年投入的研發費用巨大，預計2021年將超過50億，如果全部計入當期損益，無疑會提高公司成本，從而影響公司利潤，導致公司股價的估值居高不下，這對公司的市值管理是不利的。更何況，針對研發費用區別對待，也是醫藥行業公司會計處理的慣例，恒瑞醫藥此前采用的標準過高，現在只不過調整為行業標準而已。

　　而反對者則認為，恒瑞醫藥之所以是一家偉大的公司，就是因為其對自己一直高標準，嚴要求，此前一直堅持沒有將研發費用資本化。也正因為此，市場一直評價恒瑞醫藥的財務報表是干凈、實在的。而此次變更研發費用記賬方式，從某種意義上說，更像是公司在業績承壓的前提下，開始向市場妥協。

　　但不管怎么說，恒瑞醫藥作為中國仿制藥龍頭品種，在過去10年里，其股價漲了10倍有余，在中國資本市場中留下了濃墨重彩的一筆。而從長期看，恒瑞醫藥依舊是可以持續關注的品種。此次，會計估計的調整可能更多是來自短期的壓力。

　　兌現股權激勵的壓力

　　2020年10月27日，公司曾發布《關于2020年度限制性股票激勵計劃授予結果的公告》，明確以46.91元的價格授予公司1260人2496.67萬股股權激勵。隨后由于公司2020年年報實施了10送2的分配方案，這部分股權激勵的股份數量和價格也相應調整為2996萬股和39.09元。

　　其中，2020年的凈利潤指標已經順利實現，***次解除限售的1148.47萬股，也已在2021年10月25日上市流通。如果以10月25日當日收盤價51.21元計算，這部分股權激勵在1年時間里獲利超過30%，還是相當理想的。

　　但現在的問題是，恒瑞醫藥股權激勵第二次解除限售的達標似乎比較困難。根據公司《2020年度限制性股票激勵計劃》的相關規定：2021年實現扣非后的凈利潤必須比2019年增長42%，才能觸發這部分股權激勵解除限售。

　　而恒瑞醫藥2019年扣非后實現凈利潤49.78億元，也就是說2021年恒瑞醫藥至少要實現70.69億元的扣非后凈利潤才可以觸發第二次股權激勵解除限售的條件。但現實的情況是，如果按照原有的會計估計方法，市場對恒瑞醫藥2021年的凈利潤一致預測基本在64億元左右，而這個凈利潤水平顯然達不到股權激勵觸發解禁的條件。

　　而如果調整了會計估價方法，將一部分研發費用轉入無形資產，然后按年攤銷，顯然可以降低2021年恒瑞醫藥的成本。我們假設2021年恒瑞醫藥的研發費用是50億，即便我們按照20%的資本轉化率計算，就可以將10億的研發費用轉入無形資產。換句話說，公司就可能因此多出10億的營業利潤。如果加上這10億的利潤，公司2021年的凈利潤就可以達到股權激勵解禁的條件了。

　　業績高成長的壓力

　　過去10年，恒瑞醫藥***的二級市場表現，源于其業績的高成長性，因此市場也愿意給予其高估值。但隨著恒瑞醫藥體量的不斷增大，再加之醫藥集采對公司的影響正逐步顯現，公司繼續保持高成長性的難度越來越大。

　　如果按照原有會計估計方法，其未來兩年的凈利潤年均增速僅僅在17%左右。對應這個增速，盡管公司股價2021年以來跌幅已超過40%，但目前的股價仍然沒有估值優勢。

　　多年以來，恒瑞醫藥一直非常重視研發，這是公司非常令人尊敬的地方。但這種大量的研發投入，也的確讓公司的財務報表沒有那么好看。而二級市場又是非常看重企業的利潤。因此，公司此次調整會計估計方法，從某種意義上說，也算是應對市場這種短視的一個無奈之舉。

　　從2020年的年報中我們看到，公司經過三期臨床的在研產品多達14個。毫無疑問，如果按照***新的會計估計方法，這些產品的研發費用全部轉入無形資產的話，將大幅降低2021年企業的成本，從而提高恒瑞醫藥的利潤水平。而有了高利潤，自然也就有了高估值，股價也就能強勢一些。

　　股價高估值的壓力

　　不可否認，如果按照原有的會計估計方法，恒瑞醫藥目前的股價并沒有估值優勢。市場目前預計公司2021—2023年的EPS分別為0.99元、1.11元和1.35元。對應2021年11月19日51.99元的收盤價，PE分別為52.51倍、46.83倍和38.51倍。即便2021年8月31日44.33元的年內***低價，對應的2021—2023年業績的PE也達到44.77倍、39.93倍和32.83倍。與公司未來兩年不到17%的凈利潤年均增速相比，并沒有估值優勢。

　　但如果調整了會計估計方法，將一部分研發費用轉入無形資產，那公司的業績就可以大幅提高。如上文所做的假設，如果我們將10億的研發費用轉入無形資產，就可以使得2021年的凈利潤增加至74億元，那么2021—2023年的EPS預計就分別變成1.16元，1.28元和1.56元。如果我們用44.33元的年內***低價進行測算，那其對應的PE分別是38.21倍、34.63倍和28.41倍。

　　而從恒瑞醫藥歷史的估值情況看，34倍PE是其低估值區中軌，如果透支2022年的業績，基本可以確認44.33元就是恒瑞醫藥的真正底部。而11月19日51.99元的收盤價對應2022年預計1.28元的EPS，PE也下降到40.61倍。

　　不難看出，恒瑞醫藥此次變更會計估計方法，在一定程度上，可以起到化解股權激勵兌現壓力、大量研發投入拖累業績增長壓力，以及二級市場股價高估值壓力。可謂是“一石三鳥”，干得漂亮!

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